一、乐观还是谨慎？当前5G投资的2问3答
每一项新技术或新鲜事物的到来时，市场总是充满着狂热与迟疑、追逐与观望、渴望与纠结、贪婪与恐惧，特别是当一项技术的影响是覆盖全民全行业，甚至上升到国家战略层面时。历史是如此，5G也是如此，毫无疑问，5G成了当前资本、产业、国家层面最为关注的话题。
凡关注度越高的事物，正反两派的观点就越为激烈，而这对于大部分非行业人士的投资者来说反而是一种困扰。从2018年12月工信部颁布试验性频谱以来，加之市场情绪高胀，5G概念股普遍经历了较大一轮涨幅，而站在当前时点，两个不可回避的投资问题摆在我们面前：
1)到底以什么态度去看待5G？
2)5G投资机会在哪里？
我们将通过以下三个方面进行讨论：
1)关于5G，我们应该站在乐观派，还是谨慎派？
2)5G建设，当前是什么情况？
3)三大运营商资本开支，透露5G什么投资信号？
二、5G投资，乐观派还是谨慎派？
我们通过市场观察，以及与大众、媒体人士、业内人士、投资者等多方交流，发现当前市场对5G的态度分为鲜明的两派：乐观派和谨慎派。
两派观点背后，均有较为充分的理由，并且双方理由均对投资观察5G的发展进程有着相当启发性，我们将其总结至以下：
1．乐观派三大核心观点
1）5G带动消费端升级
消费者对美好生活的追求是无止境的，数字内容消费及需求都在以不可逆转的趋势增长，5G技术将创造真实的需求，比如让消费者观看无瑕疵感的8K视频，体验身临其境且无眩晕感的VR技术；让二三四线城市的高危病人获得一线顶级外科医生的救治，而无需不远万里的折腾；让自己的私家车每天准时准点接驾上下班的同时还能释放自己的双手，也不用为停车找车位而烦心。5G可以真切的让生活更美好。
2）5G带动生产端变革
5G技术切合了传统制造企业的智能制造转型对无线网络的应用需求，能满足工业环境下设备互联和远程交互应用需求。比如通过5G，网络和实体系统将紧密联系在一起，使得机器人之间可以进行通信，可以互相沟通，而机器和人的工作将不再会严格分工，未来制造系统把人和机器融合在一起，通过人机交互进一步简化劳动力成本，提升生产效率，帮助提升企业竞争力。因此，在物联网、工业自动化控制、物流追踪、工业AR、云化机器人等工业应用领域，5G技术都起着重要的支撑作用。
3）国家战略支持
一个国家的政治、经济和军事皆是以技术的更替升级作为底层支撑。抢占5G技术的制高点及商业化的先机，对于下一代通信技术的发展，具有不可估量的战略价值。
回顾历史，每一代的通信技术的革新，都会带动万亿级别的市场，贯穿材料升级、基础建设、终端应用、互联网应用、和消费升级，产业链横向，以及产业链节点纵向都存在明显的财富溢出效应，最终带来国力增强、经济发展，因此5G发展的推动力会是来自国家层面自上而下的。
2．谨慎派三大核心观点
1）消费端对5G需求充分性不足
此部分，通过引用两个人的观点，比较具有代表性。
1月17日，任正非在华为深圳总部举办了一场面向国内媒体的沟通会。任正非表示：
实际上现在人类社会对5G还没有这么迫切的需要。人们现在的需要就是宽带，而5G的主要内容不是宽带。5G有非常非常多的内涵，这些内涵的发生还需要更多需求的到来，还需要漫长的时期。不要把5G想象成海浪一样，浪潮来了，财富来了，赶快捞，捞不到就错过了。5G的发展一定是缓慢的。
3月4日，全国政协委员、网易公司董事兼首席执行官丁磊接受中新记者的采访，谈及5G的问题丁磊表示：
未来5G并不会为我们的生活带来太大的改变，只是增加了网络速度。现在4G的速度已经够快了，绝对够快了。
任正非和丁磊虽然没有过多细致的解释，但两者对5G的态度引发人们思考：5G需求不足的原因是什么？
这个问题，在同为华为出身的杨学志博士，其在2月22日于通信人家园论坛上发表文章《5G将是一个彻底的失败》中找到答案：
总是有很多朋友寄希望于未来可能出现的未知业务。虽然具体的业务会层出不穷，我们确实无法预测，但是只要最终的受体是人，人感受信息的通道就是眼睛和耳朵，鼻子舌头皮肤还都用不上，人类进化出新的感觉器官最少也得是100万年以后的事情。人眼的带宽就确定了通信的最大速率，这是一个物理瓶颈，不管什么应用出现都是无法突破的。
要知道人的感官时延大概是100毫秒左右，所以4G几十毫秒的时延是比较合适的，1ms的时延对人没有意义。所以，只要有人参与的应用，就不需要低时延。比如常用的微博微信，甚至是很多人认为需要低时延的手机游戏，在WiFi上不都玩得挺好吗。
上述内容在很大程度上补充了丁磊没有说完的话，即人类血肉之躯对5G两大应用场景：增强型移动带宽和低时延高可靠，基本不具备边际体验上的增加。
针对5G自动驾驶的应用，杨学志认为类似刹车对时延要求非常高的需求，真实的解决方案其实是通过本地产生，来获得比通过5G网络传输更短的回路，更低的时延。
2）生产端对5G需求必要性不高
生产端对5G需求中，物物连接、机器设备彼此连接可以说是最主要的应用，这也是5G一直被说到是To B而非To C的原因。而产业人士、技术及研究工作者的观点大多认为5G并不是唯一解决方案，甚至不是最佳解决方案。
工业级应用对网络的高稳定性要求，与运营商针对民用建设的5G网络广覆盖，存在经济性上的矛盾，既要满足大面积网络接入的广覆盖，又要网络不会因为高密度连接和大流量需求带来的稳定性变差问题，就要大幅增加建设成本，这与运营商追求经济性形成了三角不可能等式。
谨慎派中，解决工业级应用最好的方法，是以专网+短距离无线覆盖（可理解成Wifi）来解决。
根据Machina Research公司研究分析，截至2025年预测有270亿物联网连接的构成，72%属于短距无线接入技术来承接，如wifi、zigbee、PLC电力线传输等，这一技术将主导整个物联网市场，主要包括消费电子、大楼监控和自动化。蜂窝型连接，将从2015年的3.34亿，上升到2025年的22亿，主要为LTE技术，其中的45%，将应用在车联网业务上，包括在出厂前预置和出厂后安装的。
3）5G商业价值链清晰性不够
综合以上，消费端与生产端都需求都不明确下，基础建设端也将表示出谨慎态度。事实上，我们从三大运营商对2019年的资本开支中，看到了他们的谨慎态度，我们将在后续进行论述。
3．乐观与谨慎，长短期间相互作用
通过梳理乐观派与谨慎派的观点，我们认为：站在当前5G仍处于早期阶段的时点上，乐观派主导市场情绪面和资金面，谨慎派主导基本面，两者将长时间相互交织影响。
1）乐观派主导短中期情绪面和资金面
当前时点政治正确，符合主流认知，通过大小媒体进行宣传，对大众投资者，市场情绪及资金面存在非常重要的影响，容易聚集羊群效应，通过影响预期反作用于现实，从而对短中期市场走势产生影响。
2）谨慎派主导长期基本面
谨慎派观点透视着产业发展的方向，帮助投资者以辩证的眼光洞察现象后面的本质，但反面的声音在早期提出通常需要勇气，且不一定时机正确，而显得势单力薄，不易被接受，但市场于长期回归产业自身规律及基本面价值。
根据当前市场的预期，工信部将于2019年二季度颁布5G试商用牌照，并在2020年一季度颁布5G正式商用牌照，同时，在此期间会在消息面上出现欧美日韩等运营商的各种5G商用消息刺激市场的情绪，乐观情绪会于市场间歇性上演。
回到基本面是什么情况呢？谨慎派与乐观派的核心分歧是技术发展方向以及需求驱动的充足性，而检验分歧的关键是时间，这背后其实也是5G与此前通信技术发展的区别。
4．5G与4G发展有什么差异？
回看中国过往每一代通信技术升级，比海外主流国家滞后3-5年。以4G为例，2010年是海外主流运营商规模建设4G的元年，而我国于2013年12月4日才向三大运营商发布4G牌照，时间滞后超3年。
但也因为有了国外经验的参考、通信设备随时间成本的下降、以及iPhone智能手机作为杀手级应用早于3G时代的问世，都大幅缩短了我国4G网络建设的周期，并加速推进了许多基于4G网络应用的落地。
下图是一个较好的例子，仅在4G元年2014年一年时间，4G手机就达到85%渗透率，但5G手机从目前的高价格及应用支撑来看，将难以复制4G手机的走势。
资料来源：Wind，华盛证券
5G与以往不一样的地方在于，我们第一次与海外主流国家站在同一起跑线，并且我国的互联网应用比肩并在相当领域领先全球，都意味着更长的时间探索成本，以及物联网下新商业模式的开发成本。
这些都将使得5G投资节奏有别于4G时代，投资者需要更多的耐心。5G时代运营商的网络建设将偏向于摸石头过河，而非4G时代的开门见山式。
三、5G建设，当前是什么情况？
1．三大运营商资本开资见底回升，移动网基建基本面反转确立
截至3月21日，三大运营商皆披露了业绩，并在其中揭示了其2019年资本开支，其中包括备受市场关注的5G资本开支。
资料来源：公司报告，华盛证券
自2013年12月4日，我国正式向三大运营商发布4G牌照后，进入了2014年和2015年连续两年的4G网络高速建设期，相关公司在彼时伴随牛市及基本面周期反转，创下业绩及股价的高峰，但也随15年三大运营商的资本开支回落而经历连续3年（至2018年）的业绩和股价双下滑。
随着3月底三大运营商公布的2019年资本开支展望，显示资本开支见底回升，2019年三大运营商披露年度资本开支计划合计3031亿，同比增长6%，结束3年下滑。
资料来源：wind，公司报告，华盛证券
如果把三大运营商资本开支中与宽带、传输网、支撑网等与移动网络无关的资本开支剔除，单独来看移动网络的资本开支可以有更清晰的认识。移动网络资本开资相比2018年有27%的同比增长，而移动网络也是三大运营商的最重头，占比总资本开支的49%。
资料来源：wind，公司报告，华盛证券
这印证了自2018年12月工信部发放中低频段试验频率使用许可以来，5G概念股的基本面反转态势。我们认为移动通信基建公司基本面反转确立，但同时通过对比3/4G元年，我们发现5G建设远不及此前市场预期。
2．5G元年vs3/4G元年：远不及市场预期
每代通信技术升级及基础建设的启动年，都称之为元年，2019年则被业界冠之为中国5G元年。
通过直观对比，5G元年三大运营商资本开支比4G元年少了740亿元、比3G元年少310亿元。如果考虑上2009年至今，3%的平均年通胀率，3G与4G元年三大运营商的资本开支均在3300亿元水平，而5G元年三大运营商资本开支则比前两代通信元年少了1000亿元水平，充分显示了三大运营商在5G元年的总投入，站在了谨慎派的一方。
资料来源：wind，公司报告，华盛证券
但我们知道，运营商的资本开支中，属于移动网络建设的只是其中一部分，但也是最重要部分，仅移动网络部分是什么一个情况？
三大运营商的资本开支中，移动网络过去十年的占比区间在38%-50%，而2019年移动网络的建设占了2009年以来的第二高比重49%。但与三大运营商总资本开支一样，在不剔除通胀的前提下，移动网络含5G在内的资本开支在绝对额上比3/4G元年就少200亿元。
资料来源：wind，公司报告，华盛证券
如果剔除5G因素，我们发现2019年1149亿元资本开支仅比2018年的1168亿元下滑2%。也就是说，运营商的资金更多是投入到4G网络、频谱重耕、NB-IOT等移动网络的优化及建设，单5G带来的纯增量，并不如原先市场预期的那样乐观（后文将对比原市场对5G的预期）。
对于5G资本开支不及预期的原因，联通2018年业绩发布会上，联通董事长王晓初给出了答案：
今年公司的投资增到580亿，其中主要是因为5G技术刚刚起步，今年是5G发展元年，需要对这个5G的技术试验和5G的商业模式进行深入探索。今年初步的安排是60亿到80亿的资金用于5G的投资。从目前的判断，我们认为今年还不是5G大规模投入的时间，我们应该更加谨慎，从试验的角度对5G商业模式和它的运营规律进行了解，把5G业务发展变得更加有效，让其真正能给股东带来价值。
前面我们讨论，5G将在应用探索和商业开发将面临比4G更多的未知，处于寡头市场的三大运营商，保留实力，谨慎观望市场及对手举动，待杀手级应用出现后再下注，是符合博弈论下理性商业决策的做法。
那么问题来了，5G建设相比此前市场预期，会带来多大影响呢？
四、5G资本开支不及预期，影响几何？
在无线通信基建中，产业链公司的许多预期假设，都是围绕着对基站数量的预估来进行的。
但从前面的讨论我们可看到，2019年三大运营商近1500亿的投资规模中，属于5G的部分，最多不超过340亿，远低于此前市场预期，因此需要对原市场预期进行调整。
但在调整之前，我们需要确定当前三大运营商给出的2019年度资本开支计划具有多大参考性？最终5G投资是否会超出或不及340亿元的预期？
1．年度资本开支计划，参考价值颇高
我们通过对比过去14年三大运营商实际资本开支与预期资本开支，发现以下5个规律：
1)三大运营商的总资本开支相对预期的波动区间在-4%-2.5%，少于预期的幅度超过多于预期。电信和移动的波动范围相近，于-4.5%-7.2%区间波动；中国联通的资本开支少于预期的较多且幅度较大，波动范围在-10.3%-3.9%，其中2008年49.2%的异常值是由于资本开支结构调整所致，2015年的异常值未能查询到原因，统计上剔除了异常值；
2)三大运营商的总资本开支，在剔除异常值后的11年中，少于预期占了9次；
3)三大运营商的公开披露中，均未解释实际与预期差异的原因，因此未能了解到联通2015年超出预期资本开支33.9%的原因；
4)三大运营商的资本开支波动方向没有显著相关性。即某家运营商超预期或低于预期，对其它两家没有显著性影响；
5)三大运营商在3G元年2009年和4G元年2014年的实际资本开支均未超出原计划。
资料来源：wind，公司报告，华盛证券
总结来看，三大运营商披露的年度资本开支计划，对分析当年产业投资规模具有非常高的参考价值，并且在大多数情况下，运营商对资本开支的管理偏保守态度，这对5G基站数的预测具有良好的指导意义。
2．下调2019年5G基站数预期40%
过去十年，中国移动占比三大运营商总资本开支的范围基本处于50%-60%区间，电信占比20-30%，联通15%-30%。
资料来源：wind，公司报告，华盛证券
根据中国移动披露的2019年3-5万个的5G基站计划，我们假设中移动2019年完成5G基站建设5万个（上限估计），按其55%的占比，预计2019年全年建设5G基站数9万站。
市场普遍预计，因到5G频段比4G更高，波长更短导致单基站覆盖面积缩小，要达到4G信号覆盖量，需要5G基站数量将达4G基站的1.2-1.5倍，对应446-558万站，预计截至2024年底，全国5G基站数500万站，其中2019年将建设15万站。
我们根据三大运营商2019年5G资本开支不及预期，5G商业模式的探索在初期仍不明朗，包括消费端及生产端需求仍待探索，并考虑5G基站初期建设成本居高（预计约4G基站两倍），三大运营商和政府均在推动与中国铁塔共建共享模式及频谱重耕，我们认为运营商在前期更多偏向采用4G+5G热点覆盖的模式，总基站数将少于原先市场预期。
我们选取此前市场预期的下限1.2倍估算，结合中国移动2019年5G建站预期，下调2019年5G基站数40%至9万站，基站市场规模由原先825亿元，下降至495亿元，预计总基站数由原先500万站降至449万站，最终截至2024年投资规模15197万亿（13%低于原市场预期）。
资料来源：wind，公司报告，华盛证券
相应调整5G基站上游厂商，如天线、滤波器、PCB如下。
资料来源：wind，公司报告，华盛证券
五、投资建议
站在乐观派角度，2019年作为5G元年，试商用牌照的发布、相关应用的发酵、欧美日韩5G竞赛、频繁的5G推进消息、媒体偏好等因素，将不间断刺激市场情绪，5G投资及炒作热情会持续火热。
站在谨慎派角度，三大运营商5G建设投入不及3/4G元年，更远不及此前市场预期。根据三大运营商历史资本开支的管理可见，2019年来自5G基建的纯增量天花板较为确定，预期产业链的5G增量部分比原市场预期减少40%的。
我们认同通信基建端自2015年以来，来自三大运营商的资本开支持续减少而带来的基本面下滑于2019年见底回升。同时根据三大运营商资本开支，上调4G投资额度，下调5G投资额度，综合影响，下调2019年移动网基建端原市场预期10-15%。
投资者需留意前期因乐观预期而导致涨幅过大、估值过高的公司，如部分基站设备供应商、天线厂商、滤波器及PCB厂商等，特别留意业绩发布窗口期带来的估值回调风险。对于估值合理的标的可继续持有，享受5G密集推进所带来的市场刺激。
我们站在长周期的角度，持续看好5G领域的投资机会，包括应用端、基建端、移动终端等。但我们认为，5G网络建设将不同于4G的开门见山式，行情更多需要5G应用端拉动，反向带动基建端。
根据工信部部长苗圩3月28日在博鳌亚洲论坛2019年年会上表示，5G技术未来将主要应用于移动物联网，移动物联网最大的市场或将是车联网。我们建议密切留意车联网及自动驾驶的进展，包括感知类设备、超高清地图、超高精度导航定位服务、智能车载终端，如德赛西威、四维图新、高新兴等。
基建端，我们建议关注中国铁塔，公司垄断国内铁塔资源，国内市场份额超96%。由于5G技术难度提升，初期建设成本居高，三大运营商5G资本开支不及预期，反利于进一步推进“共建共享”，预期公司单站租户数及单站收入将持续提升。同时，公司开启“通信塔”转“社会塔”的共享新模式，将持续强化开源节流能力。
六、风险提示
1)产业链公司业绩报告带来估值下调
2)三大运营商半年报资本开支不及预期
3)中美问题